日期：2025-07-03 05:01:00
近期，美国与中国香港相继出台稳定币监管立法，引发市场广泛关注。美国的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act，"天才法案"）于2025年5月19日通过参议院投票推进，并于6月17日正式获得参议院通过。中国香港特别行政区政府于5月30日将此前由立法会通过的《稳定币条例》刊宪。该条例规定在香港设立法币稳定币发行人的发牌制度，计划于2025年8月1日实施。欧盟更早在2023年6月就通过了《加密资产市场监管法案》（MiCAR），重点对稳定币及发行人提出监管要求。随着稳定币监管框架逐步完善，其发展前景和影响也受到越来越多的关注。在资本市场领域，伴随美国和中国香港立法的进展，投资者对该领域的关注度显著升温。
稳定币是一种基于区块链技术发行的数字货币，通常锚定法定货币（如美元、港元）或其他低波动性资产，以实现币值的稳定性。国际清算银行（BIS）将其定义为"价值与法定货币或其他资产挂钩的加密货币"，通常以数字形式发行，参照单一或一篮子资产维持价值，用于支付、投资等场景的虚拟资产，但不包括央行数字货币和证券。
根据现行法案提供的框架，稳定币可被视为一种锚定法定货币的“私人货币”。美元稳定币的运营模式类似于狭义银行的概念：发行人的负债端（稳定币）无利息，而作为兑换保障的安全资产则产生收益。稳定币用户向发行方缴纳等值的法定货币，将稳定币铸造并记录在区块链上，随后发行方将收到的资金存入受监管的资产池。用户也可向发行方申请赎回稳定币，并提取等值的法定货币。
我们可以参照金本位时期的银行系统。当时商业银行在储备足量金银币作为准备金后，可发行自己的银行券用于流通，但需承担挤兑风险。当前的一个典型案例是港币的发行机制。香港政府通过金管局授权三家商业银行【香港上海汇丰银行有限公司、中国银行（香港）有限公司和渣打银行（香港）有限公司】在香港发行纸币。发钞银行在发行纸币时，必须按照联系汇率制度以固定汇率（1美元兑7.80港元）向外汇基金缴存美元；赎回已发行纸币时，则需以相同汇率从外汇基金取回相应美元。稳定币可视作这种机制的区块链版本。
中金公司首席经济学家彭文生指出，从经济机制来看，微信支付和支付宝等平台数字货币类似于人民币稳定币（只是没有使用区块链技术），在本土已形成显著的网络效应与规模经济。相较于美元稳定币，人民币平台稳定币的经济属性更强，金融属性较弱，更能发挥中国在制造业和制成品贸易中的规模优势。"微信零钱"和"支付宝余额"作为用户对支付机构的债权，支持实时账户充值、提现至银行卡，并能便捷用于消费、转账及各类金融场景。在客户备付金集中存管制度下，这笔资金需100%缴存至人民银行（构成央行资产负债表中的"非金融机构存款"项），以此约束支付机构的资金使用，充分保障用户资产安全。此外，人民币平台货币的稳定机制更为严格，客户备付金的安全性由央行基础货币提供兑换保障，同时严格的监管限制了其金融拓展属性。
相关研究显示，稳定币具备一系列显著优势，尤其在跨境支付效率方面远高于现有体系。目前，美元银行卡转接清算市场由Visa、MasterCard等少数寡头主导，其先发优势与规模效应形成了较高的进入壁垒和行业集中度，从而推高了交易成本。根据世界银行数据，截至2024年第三季度，全球汇款平均费率为6.62%。联合国2030年可持续发展目标要求将该费率降至不超过3%，且到账时间需控制在1-5个工作日内。传统金融系统的效率受限于需经过多家中转银行的SWIFT网络。相比之下，使用稳定币进行汇款的交易成本通常低于1%，到账时间一般最多仅需几分钟。例如，深圳到香港的贸易结算通过港元稳定币可实现10秒内到账，手续费仅为0.1%。
传统金融机构自然希望介入稳定币市场，它们拥有强大的政治资源、合规能力，以及现有设施和用户的信任优势，但行动节奏相对较慢。而科技类公司如早前的Meta，如今的蚂蚁金服、京东等，其优势在于掌握大量应用场景和用户。巨型跨国公司也是稳定币体系的受益者，其全球业务若全部实现内部代币化，则可大幅降低汇率和融资成本。
然而，这注定是巨头的游戏。道理很简单，用户必然会选择市场占有率最高、效率最稳定的稳定币发行方，同时也会对发行方的信用进行评价。由于持有稳定币无法带来利息，稳定币发行方无法像商业银行那样通过高息揽存招揽客户，因此竞争只能从支付便利性和费用低廉性等方面入手。试想，某个大平台与另一个小平台同时发行人民币稳定币，用户的选择倾向几乎不言而喻。另外，更早发行的稳定币，也更容易获得用户认可。因此，京东、蚂蚁金服等都对发行港元稳定币跃跃欲试。
根据Wind资讯的数据，当前稳定币市场总市值约为2450亿美元，其中储备资产中美国国债占比显著，这使得稳定币对美元信用体系的依赖性较高。如果说早期自发形成的稳定币系统主要局限于虚拟交易领域，那么随着立法合规化和中心化监管的推进，稳定币有望成为真实世界资产（如股权、不动产权益及大宗商品等）的交易媒介和计价工具，这是比特币、以太坊等传统加密货币所无法实现的功能。从这一角度看，稳定币可能成为连接ICO与IPO的桥梁。
另一方面，稳定币的流通不依赖传统金融体系（如SWIFT等中心化支付系统），而是通过区块链技术实现点对点交易。这种模式不仅提升了美元的便捷性和适应性，还通过锚定美元强化了其在加密货币生态中的主导地位，同时将美元信用体系扩展至更多资产类别和地区，进一步"填实泡沫"。对于日元、澳元等汇率波动较美元更为剧烈的货币体系，以及阿根廷、巴西、土耳其、南非等本币信用等级较低、通胀预期较高的国家而言，美元稳定币的快速发展为当地居民提供了资产保值增值的便利手段。
根据美国稳定币法案，稳定币发行人被禁止向持币人支付任何形式的利息。此外，法案要求发行机构持有不少于1∶1的高流动性资产作为储备，严格限制其业务范围，仅允许持有低风险、高流动性资产（如现金、短期国债）。通过维持足额甚至超额储备资产，确保稳定币能够随时兑换为美元，避免因期限错配、信用风险或过度投机引发危机。
美国、欧盟和中国香港对银行的法定准备金率要求接近0%，但对稳定币发行机构则要求100%的准备金率。银行已受到较为成熟的严格监管，存款流动性也相对稳定；而稳定币不支付利息，且交易频率较高。境外监管机构对稳定币的定位并非"链上存款"，而是"链上现金"。理论上，合规的稳定币发行机构只能作为"货币仓库"存在，负责安全保管储备资产并提供支付服务，而企业贷款等信贷投放需由其他金融机构完成，两者在法律和财务上严格隔离。
从实际应用来看，美元稳定币可充当美元与加密货币之间的桥梁，借助区块链技术和加密货币市场的扩张，扩大美元的应用场景。此外，Wind数据显示，USDT和USDC合计持有约1200亿美元短期美债，占美国短期美债存量的2%，为美债市场提供了可观的需求支持，有助于缓解美债压力。若将这两者合并视为一个"经济体"，其持有的美债规模在全球排名中位列第19位，介于韩国和德国之间。
中金公司的研究指出，稳定币主要能够承接的是期限在3个月以内的短期美债，而对长期美债的吸纳能力较为有限。短期美债利率受央行货币政策调控的影响，取决于通胀和就业等实体经济因素。从货币政策角度看，稳定币发行商购入美债会压低短端利率，迫使央行通过回笼货币进行对冲；长期而言，稳定币对存款的吸引力可能推动金融脱媒趋势，促使融资从传统金融体系向去中心化金融体系转移，从而削弱央行货币政策调控的效果。
尽管美元稳定币在技术和应用层面对美元的支持作用显著，但其解决美元信任危机的能力仍然有限，并面临以下挑战：
首先，稳定币市场规模较小。当前稳定币（以美元稳定币为主）总市值约为2450亿美元，与美元全球流通规模及高达36万亿美元的美国国债余额相比显得微不足道。即便未来几年稳定币扩容至华尔街预期的1.4万亿美元规模，也难以显著缓解美国长期财政赤字和美债压力。
其次，美元信任危机的根本原因在于美国无节制的债务货币化和财政赤字政策，导致债务规模持续膨胀。截至2024年，美国债务占GDP比重已超过120%，稳定币的价值依赖于美元资产，尤其是美债。一旦美元的全球主导地位因高通胀或财政压力被削弱，稳定币的"稳定性"也将受到冲击。
再次，正如前述研究所述，稳定币和加密资产的发展背景正是由于逆全球化趋势下金融领域地缘限制措施和财政纪律弱化的风险上升，部分经济体有加速去美元化的需求。因此，稳定币高度挂钩美元不仅是美元在全球金融主导力的链上映射，也是全球金融体系从美元主导向多元化新秩序过渡的"桥梁"。然而，当市场信心不足时，稳定币可能面临挤兑风险，进一步加剧美元的信用危机。例如，若稳定币储备资产透明性不足或美元出现剧烈波动，挤兑可能导致稳定币发行方抛售美债，从而推高收益率。
最后，稳定币的发展依赖各国监管政策的支持，其全球推广仍面临地缘政治和监管阻力。从国家层面看，合规稳定币的推广可帮助部分经济体规避美国通过SWIFT系统实施制裁的风险，但美国政府作为主导方必然会对此类应用场景加以限制。此外，其他货币兑换为美元稳定币的过程实际上具有换汇效果，未来将对不稳定经济体的主权货币体系造成巨大冲击。港元稳定币由于联系汇率制度的存在，可被视为"稳定币的稳定币"，但也需警惕突发地缘事件对其信用的潜在冲击。
• （作者系金融史研究者，本文仅为作者个人观点，不代表本报立场）
王豫刚
责编 辛省志
